Structure financière

Objectifs de cette étape

Déterminer le degré de solvabilité du groupe :

1. Valeur effective des fonds propres (risque potentiel de survalorisation en cas d’existence éventuelle de non-valeurs).
2. Niveau effectif de l’endettement financier (classement de certains éléments du passif tels que les titres hybrides et les comptes courants d’associés, traitement des engagements et des risques hors bilan, choix de l’agrégat d’endettement retenu).

Déterminer le degré d’autonomie financière : capacité d’autofinancement récurrente et capacité de remboursement

Fonds propres

Les fonds propres (FP) sont une résultante : Actifs – Dettes. Ils dépendent de la valorisation des postes :

• « classiques » : immobilisations, stocks, autres créances…
• « spécifiques à la consolidation » : écarts d’acquisition, impôts différés, intérêts minoritaires, provisions pour départs en retraite, écarts de conversion.

Indicateur d’alerte : fonds propres nets réduits (FPNR) FPNR = FP – écart d’acquisition élargi – impôts différés actif – écarts de conversion positifs

Évaluation des Écarts d’Acquisition

Lorsque l’écart d’acquisition élargi est significatif ou que le montant des fonds propres nets réduits est sensiblement inférieur à celui des fonds propres publiés par le groupe, il est nécessaire de circonscrire la valeur de l’écart d’acquisition élargi aux profits générés par l’investissement sur 10 ans. L’excédent est assimilé à une non-valeur.

Le délai du retour sur investissement doit être affiné en fonction du secteur d’activité et lorsque la visibilité sur les rendements attendus est faible (la durée de 10 ans peut paraître excessive) ou forte (la durée de 10 ans peut paraître réduite). Par défaut, la rentabilité d’une filiale est estimée à 10 fois son résultat net récurrent.

Lorsqu’on ne dispose pas du détail de l’écart d’acquisition par filiale, ni des performances des filiales concernées, l’écart d’acquisition global peut être comparé au résultat net récurrent du groupe.

Les impôts différés

Il s’agit de la différence entre l’impôt économiquement justifié et l’impôt exigible. Les impôts différés proviennent :

• des décalages entre la constatation comptable des produits et des charges et leur inclusion dans le résultat fiscal.
• de l’impact fiscal théorique des retraitements de consolidation (déficits fiscaux reportables).
• de la fiscalité latente liée à la revalorisation du bilan dans le cadre d’une acquisition d’entreprise.

Impôts différés actifs

Une société provisionne, cette année, \(120\) k€ d’engagements de retraite.

1. Dans les comptes sociaux

• Enregistrement d’une dotation de 120 k€
• Résultat net fiscal augmenté de cette dotation car déduction fiscale de l’engagement, seulement lors du paiement.

2. Dans les comptes consolidés

• Vision économique sans tenir compte des décalages fiscaux, donc prise en compte de l’impact fiscal dès la constatation de la provision.
• Constatation d’un impôt différé d’\(1/4\) des \(120\) k€, soit \(30\) k€.

Retraitement dans les comptes consolidés

IS Exigible (comptes sociaux)	IS Économique (comptes consolidés)
Base imposable augmentée de 120 k€ (provision non déductible)	Base imposable inchangée (provision déductible économiquement)
IS calculé sur un résultat plus élevé	IS calculé sur le résultat économique
→ surplus d’IS payé de \(120 \times 25\% = 30\) k€	→ constatation d’un IDA de 30 k€ à l’actif

En l’absence de détail par filiale, le solde net IDA (impôts différés actifs nets d’impôts différés passifs) peut être traité en non-valeur et déduit des fonds propres.

Impôts différés passifs

Les impôts différés passifs (IDP) correspondent à une dette fiscale future, par exemple liée à la réévaluation d’actifs lors d’une acquisition (écart d’évaluation). Ils viennent en diminution des fonds propres retraités.

Retraitement possible : si les actifs sous-jacents sont stratégiques et que leur cession est improbable, les IDP correspondants peuvent être neutralisés (non déduits des fonds propres), en particulier pour les immobilisations incorporelles ou corporelles de long terme.

Cas des IDA liés à des déficits reportables : l’analyste doit apprécier la probabilité de récupération (rentabilité future suffisante ? historique de pertes ?). Si la récupération est incertaine, l’IDA doit être traité en non-valeur.

Les écarts de conversion

Les écarts de conversion (EC) résultent de la conversion en monnaie de présentation des états financiers des filiales étrangères dont la monnaie fonctionnelle diffère de celle du groupe.

• Gains/pertes latents sur éléments monétaires (créances, dettes) : comptabilisés en résultat.
• Gains/pertes sur éléments non-monétaires et sur la conversion des filiales : comptabilisés directement en capitaux propres (autres éléments du résultat global).

Ces écarts se matérialisent lors de la cession de la filiale ou lors du rapatriement de dividendes.

Analyse recommandée :

• La partie « acquise » correspond aux fluctuations cumulées depuis l’acquisition, reflet d’une évolution durable des parités : elle peut être conservée dans les fonds propres.
• La partie « fluctuante » correspond aux variations récentes et réversibles des parités : elle est déduite des fonds propres retraités lorsqu’elle est positive (FPNR).

\[\text{FPNR} = \text{FP} - \text{Écart d'acquisition élargi} - \text{IDA net} - \text{Écarts de conversion positifs (partie fluctuante)}\]

Les autres retraitements des fonds propres

Intérêts minoritaires

Les intérêts minoritaires (IM) représentent la quote-part des capitaux propres des filiales intégrées globalement revenant aux actionnaires minoritaires. Ils sont inclus dans les capitaux propres consolidés selon les normes IFRS.

Risque de retrait : les minoritaires peuvent exiger le rachat de leur participation (clause de liquidité, put optionnel). Dans ce cas, ils constituent un engagement hors bilan assimilable à une dette potentielle et sont retirés des fonds propres retraités.

Engagements de retraite

Les engagements de retraite (indemnités de fin de carrière, régimes de retraite complémentaire à prestations définies, médailles du travail…) doivent être provisionnés dans les comptes consolidés.

• S’ils sont provisionnés au bilan : la provision est déjà prise en compte dans les fonds propres.
• S’ils sont hors bilan (note annexe) : ils doivent être retraités en dette financière ou en réduction des fonds propres, net d’impôt différé.

\[\text{Retraitement} = \text{Engagement non provisionné} \times (1 - \text{taux IS})\]

L’endettement financier

L’endettement financier retraité comprend, au-delà de la dette financière brute publiée, plusieurs éléments à analyser :

Titres hybrides

Les titres hybrides (obligations convertibles en actions – OCA, obligations remboursables en actions – ORA, titres subordonnés à durée indéterminée – TSDI) nécessitent une analyse au cas par cas :

Instrument	Traitement possible
OCA / ORA (conversion probable)	Maintien en dette ou reclassement partiel en fonds propres
TSDI (perpétuel, subordiné)	Assimilé à des fonds propres si conditions remplies
Instruments avec clause de remboursement	Maintenu en dette

Comptes courants d’associés

Les comptes courants d’associés (CCA) peuvent être exclus de la dette financière et ajoutés aux fonds propres si les trois conditions suivantes sont réunies :

1. L’associé est connu et identifié.
2. Le CCA est stable dans le temps (pas de retrait anticipé probable).
3. La dette est majoritairement composée de CCA.

Engagements hors bilan

Retraitements systématiques :

• Crédit-bail : capitalisation des loyers futurs actualisés → ajout à la dette financière.
• Locations simples (IFRS 16) : généralement déjà intégrées depuis l’adoption d’IFRS 16.
• Créances mobilisées (Dailly, affacturage) : réintégration en dette financière si le risque de crédit n’est pas transféré.
• Engagements fermes de rachat de minoritaires : dette certaine à intégrer.

Retraitements au cas par cas :

• Risques liés aux entités non intégrées globalement (MEE, hors bilan).
• Cautions et garanties personnelles accordées.
• Options de rachat de minoritaires (put optionnel) : intégration si exercice probable.

La trésorerie disponible au remboursement

La trésorerie brute publiée n’est pas nécessairement intégralement disponible pour rembourser la dette. L’analyste doit vérifier :

• Trésorerie de gestion courante (float opérationnel) : non disponible immédiatement.
• Trésorerie pré-affectée : acquisition en cours, capex engagé, dividendes à verser, escrow accounts.
• Trésorerie temporaire (pic saisonnier, émission obligataire récente) : à neutraliser si non représentative du niveau structurel.

Alerte : trésorerie captive

La trésorerie de filiales étrangères soumises à des contrôles des changes ou à des contraintes juridiques de remontée de dividendes ne doit pas être considérée comme disponible pour le remboursement de la dette de la holding.

L’autonomie financière

L’autonomie financière mesure la capacité du groupe à rembourser sa dette financière retraitée grâce à sa capacité d’autofinancement récurrente (CAFr).

Calcul de la CAFr

\[\text{CAFr} = \text{RNR} + \text{Dotations nettes aux amortissements et provisions (récurrentes)}\]

ou de manière équivalente :

\[\text{CAFr} = \text{RCAI} \times \frac{3}{4} + \text{Dotations nettes (D\&A récurrentes)}\]

où \(\text{RCAI}\) est le résultat courant avant impôts récurrent et \(3/4\) représente l’hypothèse d’un taux d’IS de 25 %.

Indicateurs clés

Indicateur	Formule	Seuil d’alerte
Capacité de remboursement	\(\dfrac{\text{Endettement financier retraité}}{\text{CAFr}}\)	\(> 3\) ans : risque
Couverture échéance N+1	\(\text{CAFr} - \text{Échéance MLT}_{N+1}\)	\(< 0\) : risque de liquidité
Couverture échéance N+2	\(\text{CAFr} - \text{Échéance MLT}_{N+2}\)	\(< 0\) : vigilance

Règle des 3 ans

Une capacité de remboursement inférieure à 3 ans est généralement considérée comme satisfaisante. Au-delà de 5 ans, la situation est préoccupante.

Tableau de synthèse des indicateurs de structure financière

Indicateur	Formule	Seuil d’alerte
Taux d’endettement	\(\dfrac{\text{Endettement financier retraité}}{\text{FP retraités}}\)	\(> 1\) : vigilance
Capacité de remboursement	\(\dfrac{\text{Endettement financier retraité}}{\text{CAFr}}\)	\(> 3\) ans : risque
FPNR	\(\text{FP} - \text{Écart d'acquisition élargi} - \text{IDA} - \text{EC}^+\)	Négatif : alerte
Couverture N+1	\(\text{CAFr} - \text{Échéance MLT}_{N+1}\)	\(< 0\) : risque liquidité
Couverture N+2	\(\text{CAFr} - \text{Échéance MLT}_{N+2}\)	\(< 0\) : vigilance

Synthèse de l’étape 4

L’analyse de la structure financière conclut sur deux dimensions :

1. Solvabilité : les fonds propres retraités (FPNR) couvrent-ils les engagements ? Le taux d’endettement est-il acceptable ?
2. Autonomie financière : la CAFr permet-elle de rembourser la dette en moins de 3 ans et de couvrir les prochaines échéances ?